國內最大輕型商用車生產基地東風汽車步入良性增長軌道
東風汽車（600006）主要業(yè)務為制造和銷售東風系列輕型商用車、東風康明斯發(fā)動機及相關零部件、NISSAN 皮卡及其改裝車、PALADIN 多功能車。東風輕型商用車已形成東風小霸王、東風金霸、東風多利卡、東風之星、東風金剛、東風皮卡、東方快車、NISSAN 皮卡及其改裝車、PALADIN 多功能車等多系列上千個品種，產品結構覆蓋輕型卡車、輕客、客車底盤、皮卡、SUV 等車型，是中國最大的輕型商用車生產基地。
公司有汽車、鑄造兩個分公司，皮卡、工程車、海外等三個事業(yè)部，東風康明斯發(fā)動機有限公司、鄭州日產汽車有限公司、東風裕隆汽車銷售有限公司、東風襄樊旅行車有限公司等控股公司組成。從收入和利潤貢獻度看，公司本部（輕卡）和東風康明斯發(fā)動機有限公司、鄭州日產汽車有限公司是我們關注的重點。
東風輕卡
綜合優(yōu)勢厚積薄發(fā)
公司輕卡產品在本部和常州東風生產，合計產能達到16萬輛左右。公司擁有先進的技術裝備，確保了所裝配的東風系列輕型商用車的高品質。東風輕卡產品覆蓋面較廣，產品檔次從普通的東風小霸王延伸到高檔的東風之星。豐富的產品系列較好地滿足了各類客戶的需求。我們預計東風輕卡憑借集團公司強大的技術開發(fā)能力后期將不斷推出新產品，市場份額有望繼續(xù)提升。
在良好的品牌形象、較高的技術和質量水平及專業(yè)的銷售模式等多重有利因素支持下，東風輕卡取得了高于行業(yè)平均的發(fā)展速度。2006年銷量增長19.40%；2007上半年銷售輕卡62235輛，同比增長20.92%，高于行業(yè)增幅6.18個百分點，增長幅度快于主要競爭對手福田和江淮。我們注意到，在東風康明斯和鄭州日產利潤貢獻度下降的同時，公司輕卡業(yè)務蒸蒸日上，產銷量較快增長，對維持東風汽車整體業(yè)績水平做了重要貢獻。
東風康明斯
技術領先的發(fā)動機生產企業(yè)
東風康明斯發(fā)動機有限公司是由東風汽車和美國康明斯公司各占50%股份比例合資興建的柴油發(fā)動機制造企業(yè)。美國康明斯是全球唯一一家經營良好的獨立發(fā)動機生產企業(yè)，具有豐富的產品線、較高的技術水平和良好的品牌形象。東風康明斯主要引進美國康明斯技術生產，為國家高新技術企業(yè)，是中國目前最大的中重型動力生產基地。公司產品滿足國二、國三排放法規(guī)要求，可廣泛應用于輕、中、重型載重汽車、中高級城際客車、大中型公交客車、工程機械、船用主輔機、發(fā)電機組等領域。截至2007年5月，東風康明斯已累計生產發(fā)動機產品100萬臺。
前期東風康明斯產品基本用于東風集團內部中重卡配套，現今開始加大對集團外市場的開發(fā)和配套。目前東風康明斯發(fā)動機為集團公司卡車配套比例已下降到45%左右，外部銷售比例提高到55%左右，順利實現了產品銷售市場的戰(zhàn)略性結構調整。值得注意的是，東風康明斯發(fā)動機并未給其他重卡廠商配套。
我們預計憑借較高的技術性能和良好的品牌形象，東風康明斯有望不斷提升外部配套規(guī)模和企業(yè)盈利水平。此外，面對國家環(huán)保政策帶來的商機，國內各家柴油發(fā)動機廠商均加大了對滿足國3 甚至歐Ⅳ排放標準的電控發(fā)動機的開發(fā)力度。數據顯示，2006年康明斯電控發(fā)動機約占據了國內電控發(fā)動機存量市場近80%的份額，公司不僅擁有完備成熟的技術儲備，還擁有新技術進入市場的渠道資源。由此，東風康明斯在這場一觸即發(fā)的電控大戰(zhàn)中將占據先發(fā)優(yōu)勢。
鄭州日產
新品上市拓展市場空間
鄭州日產為目前中國最大的高端皮卡生產基地，現有年產六萬輛汽車的生產能力。主導產品有NISSAN 皮卡及其改裝車、帕拉丁(PALADIN)運動型多功能車等六十多個品種。該公司通過產品結構的調整和管理水平的改善，促進了盈利能力的提高，2006年毛利率21.39%， 較上年提高3.23個百分點。
鄭州日產計劃于2007下半年推出御軒MPV和奧丁SUV 兩款新產品開拓市場。御軒定位于中檔公商務市場。該產品的推出將豐富鄭州日產產品線，充分發(fā)揮現有生產線的生產能力，從而形成公司新的效益增長點。奧丁SUV主攻越野車市場，更具城市型SUV 特征，雙劍合壁有利于拓展更全面的市場空間。
我們預計借助鄭州日產較強的技術實力和成熟的銷售網絡，上述兩款新車型有望在較短時間內為市場所接受。此外，上述兩款新車可與鄭州日產現有產品共線生產，資本開支規(guī)模較小，相關折舊攤銷費用對毛利水平影響不大，但新產品上市初期的市場宣傳推廣費用較大。
盈利預測及評級
據東風汽車事業(yè)計劃部統計快報，公司上半年完成年度產銷目標的55%。其中，輕型商用車銷售80231輛，同比增長了27%；發(fā)動機銷售過67121臺，同比增長了40%；鑄件生產實現1.7萬噸，同比增長了20%。汽車和發(fā)動機兩大主營業(yè)務的增速均高于行業(yè)水平。
東風輕型商用車上半年呈現穩(wěn)健增長態(tài)勢，各個事業(yè)板塊的欣欣向榮：輕卡銷售過3.2 萬輛，達成了既定的目標；工程車和客車及客底銷售均越過萬輛；海外出口3005 輛，同比增長了40%；鄭州日產銷售1.9萬輛，同比增長了57%，其自主品牌的柴油皮卡實現銷售7487輛，同比增長了132%。
從中報持股情況看，公司基本面的改善得到機構投資者的認可，前十大無限售條件股東全部為基金和保險資金。
公司計劃2007年輕型商用車產銷將挑戰(zhàn)15萬輛；2009年即公司成立10周年之際， 產銷挑戰(zhàn)20萬輛，銷售收入突破160億元；2011年產銷實現30萬輛，銷售收入將達到250億到300個億，最終將公司建設成為一個專業(yè)化、規(guī)?；?、國際化的輕型商用車公司。
我們分別采用市盈率和PEG 指標確定東風汽車的合理定價。根據對目前商用車公司定價水平的統計分析，該類公司動態(tài)市盈率約30倍、PEG為1左右。考慮東風汽車各項業(yè)務漸入佳，業(yè)績有望穩(wěn)定持續(xù)增長，我們認為其股價可按2008年業(yè)績定位于30倍左右PE水平，同時考慮可能的交易性投資機會，其股票合理價格在12.25元左右，相對目前價格存在30%左右上漲空間。
